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巴菲特到底多少倍市盈率买可口可乐

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1988年秋天,可口可乐总裁唐纳德·基奥发现有人在巨量买入公司的股票。经历了1987年股市崩盘,可口可乐的股价较之崩盘前的高价低25%。但股价已经触及地板价,因为“一些神秘的买家通过大宗交易吃货。”当基奥发现所有这些买单均来自中西部的经纪商时,他突然想到了他的朋友沃伦·巴菲特,并决定打个电话给他。

巴菲特教导投资者一定要以较低的价格买入优秀的公司,什么样的价格才是较低的价格呢?在众多估值的尺子中,市盈率是一个重量级选手。

尽管巴菲特从来没有说过他的可口可乐买得便宜,但是很多教条的巴菲特信徒仍然常常说,巴菲特15倍市盈率买可口可乐是多么便宜。他们声称现在30倍市盈率买贵州茅台绝非价值投资。

“你好,沃伦,”基奥开始说,“你不是恰好正在买入可口可乐吧?”巴菲特顿了一下,然后说:“巧得很,我正在买入。但是如果你能在我发表声明之前保持沉默,我将非常感激。”如果巴菲特买入可口可乐股票的消息走漏,人们将会蜂拥而进,最终推高股价,那伯克希尔的入货目标就可能无法完成。

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不错,巴菲特1988年首次买入可口可乐时前瞻市盈率的表面数字是15倍左右,但是,如果把那时的宏观利率环境纳入估值因素考虑,则真实的市盈率绝非教条的巴菲特信徒想象的那么低。

1989年春天,伯克希尔的股东们获悉巴菲特动用10.2亿美元购买可口可乐的股票,占到可口可乐公司股本的近7%,也是伯克希尔投资组合的三分之一。这是时至今日,伯克希尔最大的单笔投资,令华尔街都挠头。对这家卖汽水的百年老店,巴菲特的出价是5倍市净率和超过15倍的市盈率,均较市场有溢价。奥马哈的先知到底看到了什么别人没有看见的东西?

牛市和熊市是什么意思?

在前几天的文章中,我说巴菲特1988年15倍市盈率买可口可乐,就相当于今天30多倍市盈率买贵州茅台。今天就来算算,如果把巴菲特买可口可乐放在今天的宏观经济环境下,应该是多少倍市盈率。

可口可乐是世界上最大的饮料公司,在全世界200多个国家销售超过500种充气和不充气饮料。在这500个品种里,有15个品牌估值超过10亿美元,包括可口可乐、健怡可乐、芬达、雪碧、维他命水、动乐、美汁源、简易、乔治亚、戴尔山谷。

牛市就是牛皮吹的比较大的股市,熊市就是很多投资人被扒的只剩裤衩冻成狗熊的股市。牛市到处是看多买涨的投资人,熊市则到处是看跌卖空的投资人。

1988年,巴菲特斥巨资买入可口可乐7%的股份,投入资金总计5.92亿美元,平均买入股价约41.8美元。可口可乐成为当年巴菲特的股票第三大持仓,在巴菲特股东信中列出的1亿美元以上的持仓中,可口可乐市值占比约21%。

巴菲特与可口可乐的关系,可以回溯到他的童年时代,他5岁时第一次喝到可口可乐。不久之后,他就开始显现出企业家精神,你或许还记得第1章里提到的,他花25美分批发来六罐可乐,然后以5美分一个的价钱卖出去。在接下来的50年里,虽然他目睹了可口可乐非凡的成长,却没有买,取而代之的是,他买了纺织厂、百货公司、农场设备制造商。即便在1986年,当可口可乐公司的樱桃可乐,被伯克希尔公司选为年会的正式官方饮料时,巴菲特还是一股可口可乐都没买。直到两年之后,1988年的夏天,巴菲特开始买入。

市盈率是怎么计算得来的?

以1987年末可口可乐40美元的股价计,1988年可口可乐的静态市盈率为16.5倍,考虑一些未并表子公司的隐蔽价值,经调整后的静态市盈率约13.7倍。

准则:简单、易懂

市盈率(Price to Earning Ratio,简称PE或P/E Ratio)指在一个时期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。

1988年的可口可乐,国际收入占比约60%多,国际收入过去三年增长很快,而美国国内收入增长较缓,综合下来,按照过去三年的增长速度线性外推三年,则未来三年可口可乐的增长率为18.6%。按照这个增长速度,1988年可口可乐的前瞻PE约为15.1倍。

可口可乐的生意相当简单,公司购买大宗原材料,然后根据配方生产浓缩原浆,卖给装瓶商,再由他们将浓缩原浆与其他成分合成成品。装瓶商将成品卖给零售商,包括小商铺、超市、自动贩售机。公司也面向餐馆和快餐连锁店提供软饮料,在那里,它们被分装在杯子和玻璃瓶里卖给顾客。

公式:市盈率(静态市盈率)=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。

这里,我们就以15.1倍的前瞻PE来做时空穿越计算。想象可口可乐公司保持当时的市场竞争地位和盈利能力,以及增长前景,把时间从1988年调整到2019年,这时仅有市场无风险利率和通胀水平这两个主要的宏观环境变量发生了改变,其他都大致不变。在这种环境下,就可以找到对应今天的宏观经济环境,可口可乐公司的估值是多少。

准则:持续的经营历史

举个栗子:

我们的具体方法是,假定15.1倍的PE是当时可口可乐的合理市盈率,我们用它来反推出可口可乐公司的股权成本和长期增长率,进而推算出公司股权成本中经营风险部分是多少,这部分应该保持不变。然后将市场无风险利率和跟随利率变化的信用利差替换成2019年的数值,同时根据通胀水平调整长期增长率。这些参数调整后,就可以根据分红潜力估值法的公式计算市盈率。

没有哪家公司能与可口可乐的持续运营历史相提并论,创立于1886年的可口可乐只卖一种产品,大约130年后的今天,可口可乐仍然卖着同样的饮料,辅以少许其他产品。重大的不同在于,公司的规模和覆盖的地域版图,早已不可同日而语。

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通常用十年国债收益率来代表市场无风险收益率。1988年,美国十年国债收益率在8.2%到9.5%直接变动,取其中间位置8.8%作为当时的十年国债收益率。目前,美国十年国债收益率约为1.8%。1988年,美国的CPI大约为4%,以此代表当时的通胀水平。当前,美联储的通胀管理目标值为2%,以此为2019年的通胀水平。

进入20世纪之时,公司雇佣了10名推销人员跑遍全美,那时一年销售116492加仑的糖浆,销售金额达到148000美元。成立50年之后,公司年销售2亿件软饮料(销售单位从以加仑计变为以件计)。巴菲特说:“很难找到一个公司能与可口可乐相比较,有十年的记录、销售不变的产品。”今天,可口可乐公司是世界上最大的饮料、速溶咖啡、果汁、果汁饮料提供商,每天售出17亿份。

某公司股价10元,2016年报每股盈利1元

根据风险定价层级关系,公司的股权成本r可以分解为市场无风险收益率r0、公司信用利差rc和经营利差rs三部分,即

准则:良好的长期前景

假设股价不涨,该公司的盈利水平稳定不变,排除复利因素,投资人在未来十年的总收益是:1+1+1+1+1+1+1+1+1+1=10元。也就是说,投资人在此时买入该公司的股票保守10年可以回本。

r=r0+rc+rs

1989年,在伯克希尔宣布它持有6.3%的可口可乐公司股权后,巴菲特接受了《塔特兰大宪章》的商业记者梅利莎·特纳的采访。她问了巴菲特一个经常被提及的问题:为什么没有更早买入可口可乐的股票?巴菲特谈到了他在做最终决定时的想法。

在EPS不变的情况下,价格越高,市盈率就越高。

由于无法查到可口可乐公司当年的信用利差,我们采用穆迪Aaa级公司债对十年国债的利差作为公司的信用利差。1988年,该公司债利差变化在1.3%~0.4%之间,中间值大概为0.8%左右,取这个值为可口可乐公司当年的信用利差。根据当前可口可乐的十年公司债券的市场收益率水平,可以得出2019年公司的信用利差为0.53%,这个值也差不多就是今年公司债券收益率的波动中枢。

他说:“让我们假设你将外出去一个地方十年,出发之前,你打算安排一笔投资,并且你了解到,一旦做出投资,在你不在的这十年中,不可以更改。你怎么想?”当然,不用多说,这笔生意必须简单、易懂,这笔生意必须被证明具有多年的可持续性,并且必须具有良好的前景。“如果我能确定,我确定市场会成长,我确定领先者依然会是领先者——我指的是世界范围内,我确定销售会有极大的增长,这样的对象,除了可口可乐之外,我不知道还有其他公司可以做得到。”巴菲特解释道,“我相对可以肯定,当我回来的时候,他们会干得比今天更好。”

可以简单的理解,市盈率就是投资人未来回本的时间。如果有人告诉你某股票买了一定会涨,然后你看到它的市盈率是1500倍,你首先要考虑的不应该是明天会不会涨,而是你在有生之年还能不能回本。

尽管可口可乐1988年的资本开支仍然不少,考虑到其生意模式,这里仍然按照最大限值来估计公司的分红潜力系数,取m=80%。

但是为什么在这个特定的时点买入呢?因为巴菲特所描述的可口可乐的商业属性早已存在了数十年。他说,吸引他目光的是发生在可口可乐领导层的变化,1980年罗伯托·戈伊苏埃塔成为公司董事长,唐纳德·基奥成为总裁。

市盈率多少比较合适?当然是越低越小越好,越小说明投资回收期越短,风险越小,投资价值一般就越高;倍数大则意味着翻本期长,风险大。

当时可口可乐的分红比例较高,接近50%,因此估算其未来三年的股息大约等价于1.5倍PE。

变化是巨大的。整个20世纪70年代,可口可乐公司麻烦不断,惹起装瓶商的争议,美汁源园区的农民的受虐待指控,环境保护主义者指责可乐的单向容器加重了环境污染,联邦交易委员会指控公司的独占连锁体系违反了谢尔曼反垄断法。可口可乐的国际业务也是踉踉跄跄,因为公司授权以色列连锁,阿拉伯世界抵制可乐,拆毁了投资多年的工厂。日本曾经是增长最快的国家,却也是公司失误连连的地方,26盎司的可乐罐在货架上发生爆炸,此外,日本消费者对于公司在葡萄味芬达里加入人造煤焦油色素感到气愤。当公司开发出使用真正葡萄皮的新款饮料时,却因为发酵变质被倒入东京湾。

巴菲特买入公司时PE一般是多少倍?

根据上述参数,我们反推出可口可乐公司的股权成本为12.27%,其中经营风险利差为3.25%;长期增长率g为6.0%,这是当时通胀水平的1.5倍。

整个70年代,可口可乐支离破碎,在饮料行业里也没有创新。尽管如此,公司依然继续创造着数以百万计的利润。保罗·奥斯汀1962年出任总裁,1971年出任董事长,他没有用赚来的利润在饮料行业里继续投资,而是打算多元化,投资水利项目、养虾厂,尽管利润微薄,还买了一个酒厂。股东们心怀怨恨地反对,认为可口可乐不应该与酒精有关。为了回击这种声音,奥斯汀花了史无前例的巨资大打广告。

可口可乐15PE,比亚迪15PE,维达医疗17PE,DIRECTV15PE,喜诗糖果12PE.

保持公司的经营风险利差不变,短期增长率不变,按照当前的通胀水平相应调整公司长期增长率至3%,再以当前的十年国债收益率和信用利差替换当年的量,则可以得出,如果可口可乐公司穿越到今年,它的市盈率为45.5倍。调整计算汇总在下表。

同时,可口可乐净资产回报率高达20%,但税前利润率开始下滑。1974年,在熊市的末期,公司市值为31亿美元,六年之后,升至41亿美元。换言之,从1974年到1980年,公司市值的成长率仅仅是每年5.6%,严重跑输标普500指数。在这六年中,公司留存的每一美元仅仅创造了1.02美元的市值。

经验:市盈率和国债利率水平相关。

我相信很多人会对这个结果感到很吃惊。上述计算或许有误差,但大局不会变。考虑到在不同利率水平下,对公司经营风险的估计观点或许不同,即便将公司经营风险利差提高1%,得出的结果仍然有32倍市盈率。

奥斯汀的独断专行损害了可口可乐公司荣辱与共的精神。更糟糕的是他的夫人珍妮对公司造成的损害,她换掉公司经典的诺曼·罗克韦尔的画作,用现代画重新装饰公司总部,甚至动用公司的喷气飞机四处搜寻艺术品。不过这可能是她的最后一单了,因为她的行为加速了丈夫的倒台。

一个经验是某个时期的股市总体市盈率的高低和长期国债利率的倒数相关(根据《投资估价》埃斯瓦斯·达莫达兰著)。比如中国2017年国债3年期利率为3.8%,5年期利率为4.17%。根据这个经验,股市的合理市盈率水平应该在26-23左右。而当前沪市A股的市盈率是17,相对而言,此刻进入A股是一个捡便宜货的好时机。